惠誉下调美国信用评级，的确出乎市场意料。不仅美国财长耶伦强烈反对，一众经济专家也是摸不着头脑。毕竟前一日公布的美国二季度国内生产总值（GDP）高于预期，而美股今年行情也是长升长有，哪有半分经济衰退的样子？至于财政赤字问题，国会年中已就债务上限达成协议，违约风险暂告一段落。此时降低信用评级，你说它冤不冤呢？

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若想看清当下美国经济的全貌，需要从两个方向入手分析：一曰经济软着陆的“面子”，二曰结构性衰退的“里子”。

经济软着陆的“面子”

先来看面子。美国现时纸面上数据委实亮眼：二季度个人消费支出同比增长1.6%，企业非住宅类固定资产投资上升7.7%。外界对此最大的困惑在于，美联储正在实施近40年来最激进的紧缩周期，在高利率环境下，为何居民消费还有韧性？企业投资仍然强劲？

这一切与美国三大部门资产负债表的调整密切相关。疫情前，美国政府部门杠杆率100%，家庭部门杠杆率75%，企业部门杠杆率76%。疫情爆发后，美联储大开水喉、联邦政府发钱纾困。结果就是，政府负债一度飙升至122%，家庭与企业的杠杆率则基本保持不变。

大家都知道消费是总收入的函数。在获得2.1万亿美元的现金补贴后，美国居民挥舞着美元冲入消费市场，吹爆了通胀数据。按理说，联储加息带涨个人按揭贷款利息，购买力应该很快被压制住。但很多人在此前的低息阶段进行了再融资，“借平钱、还贵债”降低了自身负债水平。也因此，美国家庭的住房、汽车、消费贷款并没有受到联储加息的冲击，居民花钱的欲望还是很高涨。

美国通胀上升其实也刺激了企业的扩张需求。一来居民消费转化为了企业的营收，股市、楼市的增值又壮大了企业的资产，二来拜登政府持续鼓吹“制造业回流”计划，国会相继通过了《通胀削减法案》与《芯片与科学法案》，带动一波投资热潮。联邦储备经济数据（FRED）显示，美国制造业投资额从2022年底的1332亿美元增至今年5月的1943亿美元。制造业厂房投资增长了80%，拉动上半年GDP增长0.4个百分点左右。

结构性衰退的“里子”

如此看来，惠誉给美国降级似乎全无道理，但其实经济火热背后的不堪，早已被外界所关注。笔者此前撰文《美国经济软着陆的“假象”》就指出，美国经济目前存在严重的结构性风险，具体表现在利率敏感性较高的三大领域：楼市、债市与制造业。

楼市方面，今年美国30年期抵押贷款利率长期处于6%以上，对房地产投资的抑制明显。4月份标普20大中城市房价指数同比下降1.7%，为2012年以来新低。新屋开工数据也从去年4月份的180万套下降至今年4月的134万套。债市方面，自地区性银行风险暴露后，美债市场风险持续升温。美国10年／2年期国债收益率从去年下半年开始倒挂，且背离幅度持续扩大，预示经济衰退的临近。制造业方面，虽然投资数据喜人，但6月Markit制造业PMI终值降至46.3，在荣枯线之下；美国供应管理协会（ISM）制造业PMI降至46，创2020年5月以来的最低水平，连续八个月低于荣枯线水平。

至于为人称道的美股“奇迹”，其实也是局部的繁荣。今年受益于人工智能技术突破的利好，“美股七巨头”（苹果、微软、Alphabet（谷歌母企）、亚马逊、Meta、英伟达、特斯拉）截至6月底已累涨53%，但标普500中其他493家公司总市值基本没有波动。又怎能将之看作是全面牛市呢？

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